在私募基金治理结构中，托管人的规范是至关重要的环节。“托管”可简单解释为“受托保管”，即同时有“接受委托”和“进行保管”的意思。“托管”一词属于我国独创。境外的“Custodian”直译其实是保管人的意思，但由于境外实践中的受托人和基金保管人通常是同一角色，在20世纪90年代，当时我国拟设立信托型基金时，由于我国当时没有信托法，设立信托型基金缺乏法律依据，于是我国创设了“托管人”一词，意为“受托保管人”。根据我国《证券投资基金法》的规定，基金托管人应按照法律与基金合同的规定，履行受托职责，包括安全保管基金财产、监督基金管理人的投资运作等。按照通行的做法，完整的基金组织应由投资人（出钱方）、管理人（运作方）和托管人（监督方）组成。管理人负责私募基金的投资运作，托管人负责私募基金的保管和对管理人投资运作的监督，后者应对前者形成制衡，以保证基金资产安全，防止管理人滥用权力损害私募基金投资人的利益。我国《证券投资基金法》第二条还规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”在托管人规范的问题上，之前各国规范的重点都针对公募基金，由于近年来私募基金黑幕和关联交易的不断发生，使得各国对于私募基金托管人的规范日趋强硬，私募基金托管人也逐步地走进了法律规范的框架之内。

　　在我国，私募基金已经成为一种非常广泛的融资方式，但私募基金治理结构却存在着失衡的隐忧。尤其是基金不设托管人或“托而不管”导致管理人侵害投资人利益的情况频繁发生。出现这种现象的一个很重要的原因是我国立法上托管人的法律地位定位存在问题，托管人的准入、职能、监督的规定过于宽泛。尽管2013年我国有三部与基金托管人有关的法律、规章开始实施，但并没有解决私募基金托管人的定位及准入、职能、监督的问题。

　　一、托管人法律地位的界定：与管理人同为受托人

　　托管人的法律地位取决于托管人、投资人与管理人三方的法律关系。托管人、投资人与管理人之间的法律关系是私募基金托管人制度的基础。投资基金无外乎两种类型：公司型和契约型：美国的投资基金是实行公司制的典型，其1940年《投资公司法》、《投资顾问法》明确开放式公司型基金即共同基金（Mutual Fund）以公司制度进行运作管理，托管人与投资者的关系不是信托关系，托管人、投资者分别与基金公司订立托管合同、投资协议。英国既有公司型投资基金，也有契约型投资基金，在契约型基金中，不仅管理人，基金托管人也是投资人的受托人。按《证券投资基金法》和《信托法》的规定，我国证券投资基金属于契约型信托基金。因此从原理上来说，私募基金托管人与管理人都应该是投资人的受托人。

　　中国证监会在《证券投资基金托管业务管理办法》的起草说明中，也明确基金管理人与基金托管人共同作为投资人的受托人，各自履行相关法定受托职责，私募基金投资人分别与管理人和托管人形成委托关系，因此私募基金托管人权利的源泉应该是投资人。但是，中国证监会《证券投资基金托管业务管理办法》（征求意见稿）及2013年2月17日正式公布并实施的《证券投资基金托管业务管理办法》与起草说明截然相反，规定与托管人签订托管协议建立委托关系的不是投资人而是管理人。该办法第十六条规定：“基金托管人在与基金管理人订立基金合同、基金招募说明书、基金托管协议等法律文件前，应当从保护基金份额持有人角度，对涉及投资范围与投资限制、基金费用、收益分配、会计估值、信息披露等方面的条款进行评估，确保相关约定合规清晰、风险揭示充分、会计估值科学公允。在基金托管协议中，还应当对基金托管人与基金管理人之间的业务监督与协作等职责进行详细约定。”这种规定可能更多的是从公募基金的角度考虑，公募基金由于投资人众多，由每个投资人与托管人签订托管协议很难操作，但这不是法律上剥夺公募基金投资人选择托管人的权利的理由，更何况私募基金投资人人数有限，不存在这个问题。

　　由管理人与托管人签订托管协议的规定使得管理人代替投资人，成为整个私募基金组织关系的链接点。这样的制度安排缺陷有二：一是这种规定有悖法理。根据委托理论，管理人不是财产的所有人，无权将不属于自己的财产以委托人身份设定委托关系；投资人和托管人之间又缺乏明确的契约约束，托管人的权利依据缺位。二是托管人对管理人很难保持独立性，为招揽业务，托管人有求于管理人，很容易为管理人所制，难以把保护投资人的利益放在首位。为此，立法上应当明确托管人与管理人都是投资人受托人的身份，修订《证券投资基金托管业务管理办法》，即明确投资人与托管人也应当签订委托协议，基金管理人与基金托管人共同作为投资人的受托人。

　　二、托管人的设置：以强制托管为原则，明确豁免托管的例外情形

　　（一）托管人的分置与统一

　　托管人设置分为分置与统一两种模式，分置托管人的代表是美国。美国《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）将托管人的保管和监督职能分离，保管职能由保管人承担，监督职能由管理人的非利益相关人（non-interested person）即独立董事承担。该法规定每个已注册的投资公司应将其证券或类似投资交由拥有该法第26节规定的能够作为单位投资信托的受托人资格的银行、《1934年证券交易法》规定的属于国家证券交易所会员的公司或本公司保管。《1940年投资顾问法》206（4）-2规则要求注册的投资顾问应当将客户财产（限于资金与证券）托管于“合格保管人”（custodian），否则将构成欺诈、欺骗或操纵。另外，《1940年投资公司法》10（a）规则要求董事会中至少要有40%的独立董事，对于适用豁免规则的投资公司， SEC 于2004年通过修正案，规定董事会中至少要有75%的独立董事，如果基金董事会只有三个董事，则其中两个都必须是独立董事。

　　欧盟是统一托管人的代表。欧盟的立法规定，由一个托管人行使保管和监督的职能，但是欧盟的《另类投资基金经理指令》（Alternative Investment Fund Managers Directive,以下简称 AIFMD）也规定托管人的保管资产的职能可进行转委托，该规定与美国的复合托管人有异曲同工之处，都认为保管和监督职能可予以分离。立法上分离的原因无外乎保管和监督职能对执行者的要求不同。

　　我国实行统一的托管人制度。《证券投资基金法》第三章专章对基金托管人进行了规定，之后陆续出台了《证券投资基金托管业务管理办法》、《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》，对基金托管人制度进行了细化。《证券投资基金法》第三十七条规定，基金托管人应当履行下列职责：（一）安全保管基金财产……（十）按照规定监督基金管理人的投资运作。《证券投资基金托管业务管理办法》第二条规定：“本办法所称证券投资基金（以下简称‘基金’）托管，是指由依法设立并取得基金托管资格的商业银行或者其他金融机构担任托管人，按照法律法规的规定及基金合同的约定，对基金履行安全保管基金财产、办理清算交割、复核审查资产净值、开展投资监督、召集基金份额持有人大会等职责的行为。”《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》第八条规定：“非银行金融机构开展基金托管业务，应当遵守法律法规的规定、基金合同和基金托管协议的约定，恪守职业道德和行为规范，诚实信用、谨慎勤勉，为基金份额持有人利益履行基金托管职责。”因此，从以上规定来看，我国目前采取的是大多数国家的做法，设立一个托管人统一履行保管和监督的职能。

　　（二）强制与豁免

　　私募基金是否必须设托管人？从美国与欧盟的经验看，它们都要求公募基金必须设托管人，私募基金设立托管人可以有不同程度的例外。

　　美国《1940年投资顾问法》206（4）-2规则要求注册的投资顾问（美国对于管理人以投资顾问称之，即“investment adviser”）应当将客户财产（限于资金与证券）托管于“合格保管人”（custodian），否则将构成欺诈、欺骗或操纵；另一方面，美国法对于某些私募证券又规定了托管豁免，其前提条件是：证券不涉及公开发行（私募）；证券须为无凭证证券，证券的所有权仅在发行人或其注册登记人处以客户（私募股权基金为客户）的名义记载；只有在事先取得发行人或发行人已发行证券的持有者的同意后才能转让。可见，此处托管人的豁免只针对私募基金投资于特定条件证券的时候，豁免的主要原因是因为该等证券的流通性较弱，投资顾问侵害投资人的可能性较小。如私募股权基金投资于非上市公司，管理人对于该类证券难以随意转让，管理人侵犯投资者利益的风险大为降低，因而不需要托管人的介入。但是，美国证券交易委员会（以下称 SEC）同时认为，这样的私募证券在特定情形下也蕴含风险，比如客户（client）难以辨别是否真实持有该证券、客户需要极度依赖管理人提供的信息情形。因此，SEC 要求，这些证券在保管人豁免的同时，要求管理人必须接受公共注册会计师对其所保管的客户的资金及证券进行突击检查的要求（the surprise examination requirement ）。欧盟则按照基金规模确定是否需要设托管人， AIFMD 第21条规定：“所有受本法约束的另类投资基金均应按照本条的规定保证指定一个单独的托管人”，另类基金的构成有两个条件，一是在欧洲范围内从事管理资金，二是基金规模大于5亿欧元。

　　私募基金托管人豁免在我国并非法律的明确要求，不属于法定例外情形，而是属于合同约定情形。《证券投资基金法》第八十九条规定：除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管。国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》第9条规定：“股权投资企业的资产应当委托独立的托管机构托管。但是，经所有投资者一致同意可以免于托管的除外。”发改委的规定与《证券投资基金法》略有差异，当然，在《证券投资基金法》颁布之后，关于私募基金托管人的设置，应以《证券投资基金法》的规定为准。

　　（三）我国私募基金立法应当以强制托管为原则，并明确豁免托管情形

　　在强制托管与否的问题上，美国规定私募基金必须强制设置非利益相关人进行监督，但允许私募基金由管理人兼任保管人。欧盟规定，另类投资基金经理人应为其管理的每个另类投资基金指定单独的受托人。我国目前只规定了公募基金必须由托管人托管，根据证监会和发改委的相关规定，在当事人另有约定的情形下，私募基金可以豁免托管。因此，我国的立法导致大量的私募基金游离于托管之外。有鉴于此，本文认为我国应当建立私募基金强制托管制度，明确豁免托管例外情形。这是因为管理人享有的运营管理权不可避免地导致信息不对称，进而滋生一系列利益冲突，设置托管人对管理人形成制衡尤为必要。但也应当存在强制托管的变通，如上文所述，美国针对流通性不强的私募证券（包含了一般未上市公司的股权）豁免托管，但同时 SEC 又考虑到潜在的风险，要求私募基金管理人接受社会注册会计师对其所保管的基金和证券进行突击检查。

　　实际上，私募股权基金的托管是否应当豁免与证券的流动性有关：证券流动性强，如果监督不力，会存在四种现实风险，一是管理人违背约定而挪用的风险，二是管理人为了自己利益（如增加管理费）而损及投资者利益的道德风险，三是引起金融市场失序甚至引发群体性事件的风险，四是私募失去社会公信的风险。因此，私募股权基金是否豁免托管，具有很强的社会性，当事人不具有判断的能力，不应当属于当事人意思自治的范畴；我国立法把私募股权基金的托管是否豁免置于当事人意思自治的范围，是不恰当的。立法应当明确私募股权基金原则上应当设立托管。对在什么情形下，私募股权基金可以豁免托管，应当由立法明确，例如可以借鉴美国的规定，证券不涉及公开发行（私募）；证券须为无凭证证券，证券的所有权仅在发行人或其注册登记人处以客户（私募股权基金为客户）的名义记载；只有在事先取得发行人或发行人已发行证券的持有者的同意后才能转让，等等。

　　三、托管人的准入：主体多元化

　　托管人准入涉及准入条件的把握和托管人准入的主体范围。

　　（一）托管人准入的立法比较

　　美国和欧盟都规定由符合特定条件的金融机构担任托管人。如上所述，美国托管人承担的保管和监督职能分别由保管人和非利益相关人履行。合格保管人（Qualified custodian）包括以下机构：（1）银行、已保险的存款机构；（2）根据证券交易法注册的经纪商（A broker-dealer）；（3）根据《货物交易法》注册的期货中介商；（4）通常为其客户提供金融资产保管的外国金融机构；《1940年投资公司法》通过对“利害关系人（interested person）”和“关联人（affiliated person）”范围的界定来明确“非利益相关人”的含义。凡是属于投资公司利害关系人和关联人范围内的主体，都不能担任投资公司的独立董事。

　　相较美国，欧盟 AIFMD 第21条第3款拓宽了担任托管人的机构范围：如果另类投资基金（AIFs）在初始投资后的五年内投资者不享有赎回权且该基金通常不投资于证券市场，而是投资于非上市公司的股权，这类另类投资基金的托管人，除了金融机构（包括银行、信托公司等）外，可以是强制依法注册的，并且有足够财务和专业知识满足托管功能的实体。欧盟将决定这些实体的范围的立法权授予了各成员国。欧盟认为引进这一类的托管人，可以有效降低基金的运行成本并可以增加市场竞争。英国金融服务局（Financial Service Authority,简称“FSA”）为施行 AIFMD 而发布的征集意见稿中将此类实体的范围界定为：公证处、律师事务所、会计事务所等。

　　目前我国基金的托管人统一由金融机构担任，在《证券投资基金法》出台之前，我国仅限于由商业银行来担任基金的托管人。2012年12月28日《证券投资基金法》出台之后，该等准入机构的范围从银行扩大到其他金融机构，但也仅限于金融机构。2013年3月15日，证监会出台《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》，对符合条件的非银行金融机构开展证券投资基金（以下简称基金）托管业务进行规范。

　　（二）托管人准入条件的把握：利益冲突的禁止

　　对于承担保管资产职能的保管人，美国法并未要求保管人和管理人之间保持独立，没有禁止管理人或管理人的关联人成为保管人， SEC 认为投资顾问在某些情形下也可作为保管人履行保管职责，集投资顾问与保管人于一体。但是，美国法律引进了独立公共会计师对资产保管人进行外部监督；基金的内部监督则由非利益相关人承担对管理人的监督职能，并要求承担监督职能的非利益相关人独立于管理人，禁止非利益相关人由管理人的关联方或者利益相关人担任，关联方包括管理人的亲属、职员、业务往来方等，并辅之以规定董事会中的非利益相关人（独立董事）所占比例，来进一步防止利益冲突；对于适用托管人豁免规则的投资公司，明确限定董事会中至少要有75%的独立董事，如果基金董事会只有三个董事，则其中两个都必须是独立董事。

　　欧盟明确禁止管理人与基金的交易对手方为基金的托管人。欧盟 AIFMD 第21条第4款对托管人与管理人的利益冲突规定：“为了避免与托管人产生冲突，（a）另类投资基金（AIF）不可以作为托管人；（b）作为 AIFs 的对手方的经纪机构不可以作为该基金的托管人，除非其托管业务与经纪业务在功能和层级上都完全分离，且其与该 AIF 投资者的利益冲突能够得到充分的确认、管理、监控和披露。”

　　我国在《证券投资基金法》对禁止托管人与管理人之间的利益冲突做了原则性的规定。该法第三十六条规定：“托管人与管理人不得为同一机构，不得相互出资或者持有股份。”此外，《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》、《证券投资基金托管业务管理办法》要求托管的基金财产与托管人的固有财产及其他受托财产等分开保管，托管资金专门账户独立，基金托管部门的营业场所相对独立等。

　　（三）我国托管人准入主体应多元化，不应仅限于金融机构，并应强化托管人的独立性防止利益冲突

　　根据2012年12月通过的《证券投资基金法》的规定，只要是证监会和银监会认可的商业金融机构即可担任托管人，将基金托管人准入机构拓宽至非银行金融机构，打破四大银行独占托管人业务的态势，但本文认为这种拓宽还不足够。

　　欧盟的做法是针对托管人做了变通，让律师、会计师、公证员也得以作为私募股权基金的托管人。 AIFMD 规定专业人士（律师、会计及公证处等）作为托管人的做法值得我国借鉴。这样做的好处在于既可以降低私募基金的托管人成本，又可以促进我国私募基金托管人行业的积极竞争和相互监督。本文认为在现有立法准入门槛放宽的基础上，证监会、银监会等主管部门应制定专业评价标准、公平竞争制度等以辅助其他专业机构参与私募基金托管业务。

　　托管人的独立性是托管职能适格履行的基石。我国《证券投资基金法》第三十六条关于托管人独立性的要求直接采用禁止的一般性规定。对此，可借鉴美国的做法，用一般规定辅之列举的方式对利益相关人予以排除，并且对于托管人与管理人之间的潜在实际控制、关联交易等情形应当予以一并排除。相较于欧洲的立法例，美国的立法例引入第三方监督的做法毫无疑问会招致基金运行成本的进一步上升；同时由于托管人本身就有第三方监管的功能，再引入另一个独立主体，立法会显繁复累赘；再者，在我国类似于独立公共会计师这一角色的主体并不易寻得——因而本文认为，欧洲的立法例更易融入我国的法律实践之中。

　　四、托管人的职能：保管和监督

　　如上所述，私募基金托管人的职能兼具保管和监督两个方面。就保管职能而言，美国《1940年投资公司法》规定，投资顾问应将其证券或类似投资交由符合相关规定的银行、会员公司及遵守委员会有关保护投资者权益方面规定的一家已注册的公司保管[38]。欧盟 AIFMD 规定，另类投资基金的资产或以另类投资基金名义活动的另类投资基金管理人的资产应委托给托管人进行安全保管。托管人须通过会计核算、账户管理等方式保管基金资产，并就其情况定期向投资人予以汇报。国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions,简称“IOSCO”）的《集合投资计划监管原则》（Principles for The Regulation of Collective Investment Schemes）也规定，保管是基金托管人的基本职能。

　　基金托管人对管理人的监督尤为必要。管理人是私募基金的“舵手”，基金的募集、管理、对投资者的利益分配等各个阶段都由管理人主导完成。实际上，投资者在出资之后，除了有关利益分配的权利和有限的知情权外，投资者对基金的权利所剩无几。而管理人掌握了几乎全部的决策权和执行权，因此，如果缺乏对管理人的监督机制，投资人权益容易受到侵害。

　　托管人对管理人的监督首先是准入和退任的监督。美国投资顾问合同和顾问费由独立董事审准。《1940年投资公司法》规定，投资顾问合同或协议的条款及对投资顾问合同或协议的续订必须得到多数独立董事的批准，董事有义务要求投资顾问提供评估所必须的信息并对这种信息进行评估，投资顾问也有义务提供这种信息。在这个问题上，相对美国的立法，英国立法更为典型，它规定托管人对于选聘管理人有建议的权利，并且还规定，在管理人破产、清算、侵害投资人利益或其他托管人认定的情形发生时，托管人可以建议投资人更换管理人。

　　托管人对管理人运作基金行为的监督。鉴于私募基金托管人本身具备一定的金融财会知识，其对于管理人的投资运作行为，一般通过评估、核准来进行监督，若有异议，通过执行质询权、通报投资人等方式进行干预。考虑到在投资顾问与独立董事之间出现严重分歧时，投资顾问有可能通过对独立董事进行诉讼解决分歧，因此独立董事有可能因为顾忌个人责任而不愿意采取行动保护投资者的利益。美国法律规定基金必须为独立董事购买过失责任险（error and omissions joint insurance policies），其承保范围应当包括投资顾问与独立董事之间的诉讼，这确保独立董事能够履行自己的职责。独立董事有选择独立公众会计师的权利，只要投赞成票数超过独立董事人数的半数，且投票会议在年度股东大会或者一个新的会计年度开始的前后30日内召开。《2003年共同基金诚信与费用透明法》进一步将该规定修改为共同基金的审计委员会全部由独立董事组成，而独立公众会计师由审计委员会选择。该法规定，所有的共同基金均须在董事会下设立由全部独立董事组成的审计委员会，由其专门负责检查财务报表审计和监控基金的会计财务报告程序。同时，该审计委员会还直接负责独立公众会计师的指定、报酬支付（该报酬由投资公司提供给审计委员会）和工作监督，并在此基础上准备与发布审计报告和相关文件，每一个独立公众会计师都直接向审计委员会报告。为履行自己的职能，审计委员会有权雇佣独立的法律顾问和其他专家顾问，托管人还通过对个别交易具有审核权的方式限制管理人对于私募基金资产的处分权。欧盟 AIFMD 规定，托管人（Depository）需要定期地对私募基金账户中的资产进行估值、核算，以此宏观掌握管理人整个运作行为的损益。

　　保管人定期向托管人进行财务汇报也可视为对管理人的一种监督，并在认为管理人违规时有权通知投资人和监管部门，同时还通过对个别交易有审核权的方式限制管理人对于私募基金资产的处分权。

　　在托管人职能的立法上，我国目前的法律对托管人的资产保管职能和监督权都有了较为详细的规定。但我国立法应当细化托管人对管理人准入和退任的监督，可借鉴同样实行统一托管人的英国立法，细化托管人对管理人选聘和退出的建议权；细化托管人对管理人运作基金的过程监督，比如定期对于管理人的投资运作行为进行评估，并向投资者报告等。尤其可以借鉴美国的规定，为托管人购买过失责任险，为托管人购买履行监督义务的成本保险，让托管人在履行监督职能时没有后顾之忧。